文 任泽平团队
本文旨在研究历次科技股牛市的兴起、泡沫化以及最终破裂，包括：英国1825-1847年、美国1937-1857年的 铁路股牛市， 1994-2000年的美国纳斯达克互联网牛市， 1999-2001年的中国519行情科技股牛市， 1999-2000年中国台湾电子股牛市， 2020-2022年以新能源和人工智能为代表的美国科技股牛市。
风停之后，每次风口上的猪都注定沉重地摔在地上，但也诞生出一批伟大的公司和玩家。
通过比较研究历次科技股牛市，我们有以下6点启示：
1、科技股牛市均诞生于一轮科技革命初期，旧经济退潮，新经济崛起。 科技改变世界，新的科技代表未来发展趋势，催生无限想像空间。高风险高收益，科技创新需要大把烧钱，因此科技公司通过股权融资。比如英国1825-1847年、美国1937-1857年铁路股牛市、1994年10月-2000年3月纳斯达克互联网牛市、2012年底-2015年中国创业板互联网+牛市、2020-2021年的美股新能源、AI科技牛市。
2、科技股牛市的启动不一定发生在宽松货币环境，但牛市的疯狂一定需要货币宽松推波助澜。 比如，受东南亚金融危机影响，资金回流将纳斯达克泡沫推上了巅峰；2012年底中国创业板牛市在中性偏紧的货币政策下启动，2014年，年中央行转向全面的宽松货币政策，创业板牛市一路高歌猛进；2020年3月开始，美联储零利率政策、无上限扩张资产负债表，推升大量科技股估值飙升。
3、科技股牛市泡沫巅峰时期，真伪难辨，除了崛起中的伟大公司，每次市场都追捧风口上的猪，从而形成事实上的有毒泡沫资产 。股市换手率高，对流动性极为敏感。
4、导致科技股泡沫破裂的因素很多，包括货币政策收紧、流动性转向、监管趋严、会计丑闻等。 由于科技股牛市经常出现惊人的涨幅，因此泡沫破裂时也经常出现惊人的暴跌，简直像一场世纪豪赌。比如，早期铁路股泡沫终结于政府取消所有尚未通过的铁路方案、银行利率提高一倍等；2000年纳斯达克泡沫终结于美联储连续两次加息、微软被判违反美国反垄断法、企业业绩普遍下滑、股票供给大幅增加等；中国519行情科技泡沫终结于紧缩货币、监管风暴、国有股减持等；中国台湾1999-2000年初科技股泡沫终结于货币政策收缩、美国互联网泡沫破裂、政局动荡等；2022年以特斯拉为代表的科技股跌幅达70%以上，美联储多次加息、流动性收紧，也是促使科技股估值回归的重要原因。
5、科技股牛市终结时，股价大跌，公司纷纷倒闭，风停之后，风口上的猪惨重地摔在地上。但同时也诞生出一批伟大的科技巨头，不需要风口的鹰继续展翅高飞。更为重要的是，相对于房地产泡沫，科技股泡沫显然更有利于经济创新。毕竟，创新是需要烧钱的。 比如英国1825-1847年、美国1937-1857年铁路股泡沫破裂之后，铁路系统大幅扩张；1994年10月-2000年3月纳斯达克泡沫破裂之后，互联网深刻改变了人类生产生活方式，并诞生出微软、英特尔等一批巨头；中国519行情科技股泡沫破裂之后，互联网普及率和网民数量大幅上升，为BAT的崛起奠定基础。2022年美国科技股大跌后，2023年初Chatgpt带动全球AI算力算法需求大幅增长、AI的应用场景不断拓展，科技股市场在新一轮AI产业引领中逐步走出阴霾。
6、科技股牛市中，价值投资者表现一般，通常是高风险偏好的成长股投资者的乐园。
目录
1.铁路股牛市：英国1825-1847年；美国1937-1857年
1.1.触发：19世纪中期最具变革性的交通运输方式；巨大融资需求
1.2.演变：“汽笛一响，黄金万两”
1.3.终结：政府取消所有尚未通过的铁路方案；银行利率提高一倍
1.4.影响：铁路系统巨大扩张
2.纳斯达克互联网牛市：1994年10月-2000年3月
2.1.触发：互联网的巨大商机；媒体的狂热推崇
2.2.演变：受东南亚金融危机影响，资金回流将纳斯达克推上了巅峰
2.3.终结：连续两次加息，微软被判违反美国反垄断法
2.4.影响：信息技术大发展并改变人类生产生活方式
3.中国519行情科技股牛市：1999年初-2001年中
3.1.触发：政府推出系列救市政策与美股科技泡沫示范
3.2.演变：519行情对科技股炒作
3.3.终结：紧缩货币；监管风暴；国有股减持
3.4.影响：计算机行业快速发展
4.中国台湾电子股牛市：1999-2000年初
4.1.触发：互联网及数字家电浪潮兴起
4.2.演变：电子产业飞速发展；货币宽松
4.3.终结：政局欠稳；货币政策收缩；美国互联网泡沫破裂
4.4.影响：电子行业部分领域已经赶超日韩甚至欧美
5.疫情后美国科技股牛市：2020-2022年
5.1 触发：疫情后美联储大放水，科技股市值大涨
5.2 演变：通胀居高不下，美联储选择加息
5.3 终结：美联储加息激进，科技股的估值大幅调整
5.4 影响：如何重塑科技股市场？靠AI产业崛起
6.历次科技股牛市启示
正文
历次科技股牛市都极致地演绎了人性，每次风口上的猪都注定沉重地摔在地上，但也诞生出一批伟大的公司。更重要的是，科技股牛市显然有助于经济创新，毕竟，创新是需要大量资金投入的。
1.铁路股牛市：英国1825-1847年；美国1937-1857年
1.1.触发：19世纪中期最具变革性的交通运输方式；巨大融资需求
铁路是19世纪中期最具变革性的新生事物。铁路对一个国家经济、产业和对个人商业的影响是巨大的，可以媲美90年代网络科技对人类的影响。在1829年，安德鲁杰克逊从田纳西州到华盛顿就职总统，坐马车走了一个月。到1860年，坐火车仅用3天。
铁路的融资需求引发了资本市场的疯狂。铁路的修建需要巨额资本，当时美国一个中产阶级的年收入只有1000美元，而铁路的造价高达每英里36000美元，如果缺少资本市场的支持，修建铁路是件不可思议的事情。铁路巨大的融资需求使得铁路证券成为伦敦投资的主要品种，而对铁路股票的疯狂投机将伦敦和华尔街带入了一段非比寻常的历史时期。
1.2.演变：“汽笛一响，黄金万两”
铁路线总长度飞速发展。1825年9月27日，世界上第一条现代意义的铁路在英国的Stockton和Darlington之间开通，最初的时速为4.5千米，后来达到了24千米。在大约25年后，世界范围内的铁路线总长度就已达到了将近4万千米。英国在经过几年工业危机以后，1930-1945年间，有几亿英镑的资金被投入到铁路建设上。
“汽笛一响，黄金万两”。1830年9月，世界上第一条城际客运线路“利物浦——曼彻斯特”铁路建成。由于铁路工程的投资巨大，该条铁路的修建资金采用发行股票的形式进行募集。让大多数投资者没有想到的是，这条铁路的效益出奇的好，不但货运列车终日川流不息，而且经济的发展促进了这两个本来就是工业重镇之间的人员往来，客运效益也很可观，原始股持有人一个个都发了大财。
1845年，在英国，一轮全民投机潮达到了顶峰。在1845年7月16日这一天，总资本超过130万英镑的65家铁路公司得到了英国官方的600英里长铁路线的建设许可。因为当时需要重新设计和印刷超大数量的股票和债券，致使平版印刷工人异常紧缺。为了能够满足如此巨大的需求，一个印刷厂到比利时招募了400名高水平的印刷工人，这些工人夜里就睡在工作岗位上。1847年，在英国，银行利率甚至提高一倍，达到7%以上，因为投机活动和创立新的公司需要大量货币。
铁路证券成为华尔街的主要品种。1935年，只有3只铁路股票在交易所挂牌交易，到1840年有10只铁路股票，而1950年迅速膨胀到38只。1954年，南北战争爆发时，铁路股票和债券相当于美国证券的1/3。
1.3.终结：政府取消所有尚未通过的铁路方案；银行利率提高一倍
1947年政府宣布取消所有尚未通过的方案。在伦敦交易所，铁路股价大幅下跌，许多新成立的公司还没有度过第一年就不得不宣布破产。光是德国汉堡就因为英国的影响有128家铁路公司因投机活动的崩溃而先后宣告破产。
银行利率提高一倍。1847年，在英国，银行利率甚至曾提高一倍，达到7%以上，因为投机活动和创立新的公司需要大量货币。
1.4.影响：铁路系统巨大扩张
股市大幅下跌，造成大量居民破产。MaxWirth在其1874年出版那的《商业危机史》一书中对这场危机描述如下：“就连与交易没有任何直接联系的私人也被迫停止支付，英国很少找到没有自杀者的城市，而富有的家庭也搬进了贫民院。”诞生了华尔街最富有传奇色彩的玩家丹尼尔德鲁。丹尼尔德鲁于1979年出生在一个贫瘠山区的农场，仅仅会读、写和掌握一些基本的运算。一生都深信基督教并极度虔诚，但他总能将宗教和商业行为分开，甚至他能从宗教中获得帮助和力量。从贩卖牲畜到为别人递送证券和票据，再到1936年成立德鲁-罗宾逊经纪公司，从此专心致志地参加到股市中，到1950年时，他已经成为华尔街最主要的玩家之一。
铁路系统迅速扩张。到1850年，英国建成的和在建的铁路总长已分别达到6000英里和1000英里，大致形成了今天的英国铁路轮廓。1935年美国有1000英里的铁路线在运营，到1840年，这一数字达到了3000英里，到1950年达到了1万英里。1854年，南北战争爆发时，已经总共有3万英里了。
2.纳斯达克互联网牛市：1994年10月-2000年3月
2.1.触发：互联网的巨大商机；媒体的狂热推崇
互联网新技术公司如雨后春笋般出现。在1994年，Mosaic浏览器和万维网（www）先后出现，让互联网进入公众视野。1996年的时候，大部分上市公司已经将网站视作公司的必需品。互联网的开放性，及时性和免费性，让很多技术出身的年轻人看到了机会。于是，大量围绕互联网的新技术公司开始雨后春笋般地出现。与此同时，市场上的投资者和投机者们也看到了商机，纷纷大批量涌入这个行业，形成了一个正反馈。
媒体和研究报告大力推崇互联网新技术。上世纪90年代后期，舆论媒体和各种研究报告都大力推崇科技服务引导的“新经济”，而唾弃以传统制造业等为主的“旧经济”。在互联网新经济的热潮面前，很多传统的投资理念被颠覆和嘲笑，许多投资者都认为“这次不一样”，更关心上市公司被勾画的“美好前景的故事”，对于所投资的公司是否能实现盈利并不关心。投资者为了追求短期的投资收益，纷纷放弃“老经济”而追逐受益于“新经济”的股票。
2.2.演变：受东南亚金融危机影响，资金回流将纳斯达克推上了巅峰
1994年-2000年3月，科技泡沫迅速膨胀。在美国整体经济繁荣的背景下，反映高新技术产业整体兴衰以科技股为主的纳斯达克综指迅速上扬，从1994年10月份的747点上涨到2000年3月的5048点，涨了近6倍。
1999年的亚马逊每个月几乎都能翻倍。虽然之后这成为了一个真正伟大的公司，但那时市场对于这家没有盈利的公司丝毫没有任何胆怯。事实上，那时市场给亚马逊的估值是收购价值，以一级市场的角度来看这家二级市场的公司。
美国互联网商业化的条件也越发成熟，为股市的高涨起到了鼎力相助的作用。首先，美国家庭使用个人电脑的普及度在此期间大幅上升，1993年的普及率尚为22.8%，而到90年代末，该比例已翻了一番，至2000年已超过50%。此外，局域网和广域网的相关技术日渐成熟，使得软件上与硬件相配合，美国联网的主机数量自1996年之后呈几何式的上涨。
对于未来预期的过度预期和炒作。90年代后期，大量风险资本投资于信息科技与互联网行业。处于这一轮高涨的“新经济”行情后期的投资者们，近乎失去理智地疯狂追捧着与科技和互联网相关联的IPO项目。不少公司甚至仅需要将公司的名称改为与互联网相关，就能实现股价的瞬间飞速上涨，即使根本不存在任何相关业务的发生。仅1999年，就有近500例IPO项目，其中有117支在首个上市交易日就实现了市值的翻倍。例如，VALinux公司于1999年12月IPO的当日，股价涨幅就达到了736%,创下美国有史以来最高的IPO首日纪录。
受97年亚洲金融危机影响，国际资金回流美国，将纳斯达克股市推上了巅峰。97年爆发亚洲金融危机，新兴市场国家的投资风险骤增，大量国际资金回流美国。在此期间，美元持续升值，而美联储则选择连续降息以缓解外部冲击对本国经济所造成的压力。大量资金涌入股市，再加上美国国内于90年代迅速发展壮大起来的养老资金规模，一同为资本市场的巅峰提供了强大的动力。
2.3.终结：连续两次加息，微软被判违反美国反垄断法
美联储于2000年2月2日和3月21日连续两次加息0.25%。原本2000年初，美国经济出现过热迹象，2月、3月CPI连续超预期分别达到3.2%、3.8%，为三年以来最高水平。作为应对，美联储于2000年2月2日和3月21日连续两次加息。
企业业绩普遍下滑，股票供给大幅增加。1999年4月至2000年4月，纳斯达克市场IPO和增发合计募集资金额达到536亿美元。2000年2月份，IPO和增发合计募集资金额更创出97亿美元的历史新高；其次，1999年12月至2000年3月，纳斯达克市场解禁市值超过2000亿。而仅2000年1月份，解禁市值就创造历史峰值700亿。
微软被判违反美国反垄断法，成为后续泡沫继续破灭的导火索。2000年4月3日，美国地方法院宣布微软违反美国反垄断法，投资者普遍担心微软可能会被分拆。而微软当时以5200亿美元的规模占据了纳斯达克综指总市值的10%，，并且作为高科技企业的龙头旗帜，其一举一动极大地影响了投资者的敏感心态。
2.4.影响：信息技术大发展并改变人类生产生活方式
无数“.com”公司市值暴跌、甚至倒闭，投资者损失惨重。2000年3月-2001年4月14日，纳斯达克指数下跌68%，从5048点至1638点，再到至2002年10月的1100点。在纳斯达克上市的企业有500家破产，有40%退市，80%的企业跌幅超过80%，3万亿的纸面财富被蒸发。InfoSpace，2000年3月达到每股1305美元，2001年4月下跌到22美元。Boo.com，在6个月中花费了1.8亿美元试图创造全球网上时尚店，最终在2000年5月倒闭。
虽然纳斯达克互联网泡沫破裂，无数公司破产，但也催生了一批伟大的企业。网络泡沫时期的宠儿亚马逊、Priceline已从互联网崩盘的灰烬中重生。亚马逊在2000年时仍是一家图书销售网站。而目前，亚马逊已成为全球领先的电商服务，同时也是最大的云计算服务提供商。科技热潮时期的中坚力量(包括微软(Microsoft)、英特尔(Intel)和思科(Cisco))现在仍是纳斯达克备受关注的成分股。
任何泡沫破灭的过程一样，优秀的公司也会面临泥沙俱下。新浪、网易和搜狐，股价都下跌到1美元以下。网易股价现在148美元、搜狐68美元、新浪59美元。当时的龙头亚马逊、